José Dapena: “Con expectativas despejadas, el objetivo es volver a tener crédito”

El especialista de Ucema valoró el calibre del triunfo electoral de Javier Milei, señaló que estan dadas las condiciones para crecer y anticipó que el principal desafío es lograr el regreso a los mercados de deuda voluntaria.

El resultado en las elecciones de medio término funcionó como un verdadero “cisne blanco” que modificó positivamente las expectativas de cara a la segunda mitad del mandato de Javier Milei. El economista José Dapena, dialogó con RÍO NEGRO y brindó su perspectiva en cuanto a la inflación, el dólar y las posibilidades de volver a crecer.

PREGUNTA: ¿Cuál es el panorama en el día después del resultado electoral?

RESPUESTA: Bueno, lo que uno ve es un poco más de tranquilidad. Yo vengo de la estadística. Las variables pueden fluctuar para arriba o para abajo. Eso se llama una distribución, que tiene una media y una probabilidad, un desvío. Usualmente los países tienen una distribución en cuanto a sus preferencias de política económica. Unos se va un poquito más hacia la izquierda, otros más hacia la derecha. Pero hay un centro en el cual todos están de acuerdo. Las elecciones hacen tangible esa probabilidad. En ese sentido se terminó definiendo por un espacio político que adhiere a ciertos principios que son básicos desde el punto de vista del consenso internacional. Es decir, si uno toma deuda, tiene que devolverla, un tipo de cambio estable es razonable, impulsar el mercado de crédito es correcto, el mercado de capitales es correcto, tener baja inflación es apropiado, tener déficit fiscal es apropiado en la medida que uno pueda financiar ese déficit fiscal.

P: Más allá de la coyuntura ¿Cómo ve la economía?

R: Argentina está sana desde el punto de vista económico. La deuda no es significativa. Probablemente si se mide con respecto al PIB, bueno, es significativa. Pero cuando uno filtra por la deuda intra estado, está hoy alrededor de la mitad. Y dentro de eso hay deuda en pesos. No es una deuda significativa. El punto es que yo puedo deber dinero, pero si no me renuevan el crédito, tengo que juntar dinero para poder pagar ese crédito. Y ese es el problema que tiene Argentina. Eso denominan “restricción externa” es en realidad “no me prestan dólares”. La pregunta es ¿Y por qué no me prestan dólares? Y luego ¿Por qué a los demás sí le prestan? Entonces cuando uno compara a Argentina con el resto del mundo, dice, bueno, hay una historia detrás que hace que exista cierta sospecha sobre la capacidad que tiene el Estado o el Tesoro argentino de devolver esos créditos.

P: ¿La única solución es rollear la deuda? ¿No se puede procurar un sendero de desendeudamiento?

R: Es que en esa misma visión, esa misma perspectiva de tener menos nivel de deuda, es necesario procurar el equilibrio fiscal. Debería generarse el ahorro necesario para pagar. Si elegís el déficit fiscal, eso per se implica emitir deuda. Así funciona a nivel personal, a nivel corporativo, o a nivel país. Si uno tiene déficit fiscal, de un lado tiene que sacar el dinero y en el caso argentino una parte de lo que financiaba el déficit fiscal, era el impuesto inflacionario lamentablemente. Y el impuesto inflacionario, o la emisión de dinero, implica financiamiento por parte del emisor, que va licuando esa deuda que tiene y que no paga interés, mediante el dinero en efectivo. Pero eso no es consistente con un crecimiento a largo plazo. Es decir, los países no quieren tener inflación. Ya se aprendió a nivel internacional que tener inflación no es consistente con el desarrollo económico. Y Argentina hace 15 años que no crece.

P: Ese camino se transitó durante la primera mitad del mandato ¿Por qué los inversores siguen creyendo que Argentina no podrá pagar?

R: Es que el año que viene vencen casi US$ 9.000 millones con privados y US$ 19.000 millones en total, más US$ 20.000 millones de dólares el año siguiente. No se puede pagar. No se puede pagar si no se refinancia. La realidad es esa. ¿Por qué viene el swap? Porque no tenés capacidad, porque existe cierto temor de qué es lo que puede llegar a pasar. Implica un reconocimiento de que iba a ser difícil en esas condiciones poder generar el refinanciamiento necesario para absorber esa cantidad de dinero de forma tal de poder pagar esa deuda.

P: El resultado de las elecciones ¿cambia algo en esa ecuación de acceso al mercado de deuda privada?

R: Luego de la dilucidación de expectativas, da la sensación de que existe un mejor camino que de alguna forma permite afrontar esos pagos. En dos aspectos. Primero, disponibilidad de ahorro. Y segundo, acceso a los dólares que son necesarios para poder hacer frente a esos pagos en moneda extranjera. Pero el problema de Argentina es un problema de crédito.

P: ¿De cuánto debería ser el riesgo país para que Argentina vuelva a los mercados?

R: Debería ubicarse entre 300 y 400, creo que sería un número razonable.

P: ¿Están dadas las cosas para llegar a un riesgo país de 300?

R: Me da la sensación de que va a ser un poco difícil en el 2026, porque tenés el FMI detrás, hay muchos multilaterales que te están soportando la economía. Si vos sos un inversor internacional y decís “prestémosle voluntariamente a Argentina”, pero Argentina todavía está con el FMI, entonces preguntás ¿ya le devolvió plata al FMI? Y no, todavía no le devolvió plata al FMI. Creo que va a pasar cierto tiempo hasta que el riesgo baje definitivamente.

P: ¿Por qué el Banco Central no compra reservas?

R: Uno de los fundamentos de esa decisión es para no generar presión sobre la oferta monetaria, porque, en definitiva, ¿cuál es el principal mandato, y, en cierta forma, lo que ha privilegiado la población en estas elecciones? Haber bajado la inflación.

P: ¿Eso no termina generando un problema de tipo de cambio?

R: El tema del tipo de cambio es secundario, no es primario. El aspecto primario es la inflación. Lo que pasa es que el tipo de cambio actúa como vector, como señal para la economía, del exceso de pesos. Cuando el tipo de cambio sube, se interpreta como que hay un excedente de dinero respecto a la demanda, y eso termina impactando. Entonces controlar el tipo de cambio no es por el precio en sí mismo. A todos nos gustaría un tipo de cambio exportador muchísimo más alto, e irnos de vacaciones muchísimo más barato.

P: En el fondo es una política de control de precios…

R: Es un control de precios, sí… ¿Cómo ha intentado combatir el peronismo siempre la inflación? Con el control de precios, en energía y en el tipo de cambio. Y en este caso sucede algo similar. ¿Por qué? Porque el tipo de cambio real está correlacionado negativamente con los salarios reales ¿Qué te resuelve esa ecuación? El superávit fiscal. Pero cuando es percibido como permanente, no como transitorio.

P: El título podría ser que “la política cambiaria de Milei es peronista…”

R: ¡No! Por qué, si no está atrasado el tipo de cambio. El tipo de cambio es el de mercado, si no tenés brecha. Sí es indudable que hay una restricción de crédito externo, y que eso te termina impactando en términos de expectativas. Y también tenés un cepo, porque el cepo está. Hay un cepo corporativo sobre el acceso de las empresa a las divisas.

P: ¿Es posible que la economía vuelva a crecer?

R: Seguramente este año cerraremos con un crecimiento de entre el 3% y el 3,5%, que nos pone los mismos niveles que veníamos históricamente. No es que haya un crecimiento sostenido, es un rebote de lo que sucedió en el 2024. Sigue siendo una economía que está estancada y no encuentra el mecanismo como para poder generar un crecimiento sostenido. Creo que hay tres condiciones necesarias para volver a crecer: bajar la inflación, darle cierta previsibilidad al tipo de cambio, y restablecer condiciones de crédito externo. Esos tres factores te permiten pensar en crecer más allá de los rebotes coyunturales que pueden venir atados a las expectativas. Obviamente también tienen que bajar las tasas de interés, porque una tasa real positiva no es una tasa que termine impactando de forma positiva dentro de la economía. El crédito es fundamental para poder crecer.

Perfil

José Dapena es Contador Público Nacional (Universidad Católica de Córdoba) y MSC en Finanzas y Economía (Universidad del Cema). En la Universidad del Cema fue director del MBA y en la actualidad dirige la Maestría en Finanzas.